金銀牛市終結還是中場休息？解析長期結構性支撐
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2026-02-06 21:13
1月底至2月初，國內外金銀價格一度暴跌，COMEX黃金和白銀期貨跌幅一度分別超過20%和40%。從波動率來看，在金銀價格屢創歷史新高之后，波動率不斷放大。此輪暴跌主要源于金銀做多交易過度擁擠、避險情緒短期降溫、市場對于新提名的美聯儲貨幣政策擔憂等因素有關。然而，金銀長期上漲趨勢的基礎依然穩固，市場既沒有出現美元流動性危機，未來美聯儲通過壓低利率配合政府化債的政策意圖不會因更換新任美聯儲主席而改變。此外，各國央行購金需求、投資端的配置屬性，以及國際治理體系變革下的貨幣屬性，仍將為金銀價格提供長期結構性支撐。
多因素共振導致金銀價格暴跌
首先，多頭頭寸極度擁擠放大了回調壓力。，在此輪調整發生前，貴金屬已成為“全球最擁擠的交易標的”之一。，無論是機構投資者還是散戶均持有大量多頭倉位，且做多金銀并不限于期貨合約，還包括部分機構在現貨市場囤貨。
其次，避險溢價顯著消退。反映市場恐慌的VIX指數在1月29日降至16.88，一般高于20代表市場恐慌。一方面美聯儲主席人選的敲定降低了市場的不確定性和美聯儲貨幣政策獨立性的擔憂。據海外媒體報道，特朗普擬提名沃什執掌美聯儲。另一方面，市場對于伊朗局勢擔憂因特朗普講話而有所緩和。
第三，貨幣政策預期發生修正。。美國總統特朗普1月30日通過社交媒體宣布，提名美國聯邦儲備委員會前理事凱文·沃什 (Kevin Warsh) 為下任美聯儲主席。其“溫和降息+縮表”的政策理念一度扭轉此前流動性寬松預期，引發投資者對未來美聯儲貨幣政策的擔憂。從歷史履職軌跡來看，凱文·沃什的貨幣政策傾向其實帶有一定的鷹派色彩，這一點從其過往履職美聯儲期間的政策表態與投票傾向中便可得到印證。
金銀比價修復意味著跌勢放緩
從本輪的調整中，金銀波動的特點和驅動不一樣，回調的幅度也不一樣。首先，去年白銀整體漲幅超過黃金，COMEX白銀漲幅逼近130%，而COMEX黃金的漲幅為55.5%，漲幅過快就更容易引發散戶追漲，一旦價格出現調整，更容易引發極端恐慌。其次，黃金和白銀上漲的共同驅動來源于貨幣寬松下的投資需求，而白銀上漲除了實物出現供應缺口之外，其貨幣屬性和避險屬性弱于黃金。再次，從歷史經驗來看，無論是牛市還是熊市，白銀波動率都遠超黃金。
從金銀比價來看，上周五和本周一大跌之后，該指標已經跌破60，處于歷史偏低的水平，白銀后續下跌空間也比較小了，光伏對白銀需求的增長還是會支撐白銀抗跌，當前調整可能是擠出過多的投機水分，在實物供應缺口補齊之前，白銀還會繼續上漲。金銀比價降至歷史低位附近，這意味著金銀調整空間有限。
諸多因素還將驅動金銀上漲
首先，市場并沒有出現美元流動性危機，這既不會引發美聯儲對市場的干預，也不會觸發市場對金銀持續大規模拋售。數據顯示，1月底，隔夜美聯儲逆回購協議（RRP）使用規模達28.52億美元，較前一交易日的11.03億美元大幅上升約158%。逆回購協議目的是讓市場閑置的流動性回籠，托底短端利率。
其次，新提名的美聯儲主席并不能改變美聯儲貨幣寬松的基調。沃什所倡導的“縮表 + 降息”政策組合，并非單純意味著政策緊縮，而是強調美聯儲貨幣政策的邊界，減少對市場的干預，縮表就是其為了降低非常規貨幣政策對市場的扭曲。沃什主張“讓資產負債表縮一縮”，為降息提供更多空間。另外，特朗普政府要落地“大漂亮法案”，減稅和提高關稅等措施都無法降低政府債務率，因此需要寬松的貨幣政策配合政府化債，沃什就任美聯儲主席之后也需要配合特朗普政府化債。
再次，去美元化帶來的央行購金是長期利好，并不會消失。當前全球國際治理秩序遭遇挑戰，全球央行對“戰略自主”的需求達到了前所未有的高度，黃金作為唯一的“非政權信用資產”，其在儲備中的地位不斷攀升。央行對黃金需求依然強勁，甚至部分國家將白銀也納入國家儲備。
最后，投資需求也給金銀提供上漲動力。當前黃金的投資需求增長可能更多的是配置需求，全球治理體系變革、地緣政治頻發、歐美債務高企、經濟增速放緩與歐美高漲的股市形成鮮明對比，這意味著權益資產泡沫風險越來越大，機構需要配置與權益資產相關度較低、具有避險屬性的資產對沖投資組合的β風險，個人投資者則需要配置黃金實現資產保值增值。黃金和白銀ETF持倉代表二者的投資需求景氣度，此輪金銀大幅下跌，金銀ETF持倉并沒有驟減。金銀大跌前，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量為1089.96噸，最大的白銀ETF——SLV持有白銀量為1.63萬噸，下跌后反而升至1.65萬噸。
綜上所述，市場過于擁擠是貴金屬價格暴跌最重要的原因，而避險情緒消退和對美聯儲貨幣政策擔憂只是短期的擾動。未來央行購金、投資需求、對沖β風險的配置屬性和國際治理系統變革下的貨幣屬性依舊會給貴金屬提供支撐。投資者可以運用芝商所的1盎司黃金期貨（1OZ）和上期所黃金期貨、期權來對沖風險。1盎司黃金（1OZ）期貨合約是一種“納米”合約品種，但卻具備標準規模合約的相同作用，為黃金市場參與者提供了一種新的交易方式。
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